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全球货币宽松 央行政策重在灵活适度

探讨全球经济与金融治理框架是近年二十国集团会议绕不开的话题。当前全球经济增长总体乏力,全球央行政策虽有分化,但总体仍较为宽松。专家认为,在今年的G20领导人第十一次峰会上,中国可在推动全球治理结构改革、推动汇率改革与人民币国际化进程议题上发挥更大空间。在具体实施货币政策、稳定国内经济增长时,仍应坚持以我为主,货币政策应灵活适度。

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摘要:【广发银行业-沐华屈...

协调各国政策

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  【广发银行业-沐华&屈俊】流动性专题之三:汇率贬值压力缓解,降准窗口或开启 

目前全球经济复苏总体缓慢,主要发达经济体继续温和复苏,新兴市场经济体表现分化,部门基本面较差、经济结构单一的经济体面临较大下行压力。业内人士预计,协调各国间的货币政策会成为本次G20峰会讨论的内容。

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  沐华,万思华 来源:gfbanking微信公众号

中国人民银行副行长易纲9月1日在G20新闻中心举行的发布会上表示,G20有一个共识,就是不以竞争为目的货币贬值,并且G20的一个共识是就汇率进行更紧密地沟通和协调。这些规则会使得我们的汇率比较平稳。

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  核心观点  

易纲表示,G20承诺各自以及共同使用所有的工具,政策工具主要包括货币政策、财政政策和结构性改革政策。在具体政策执行中,各国可以根据自己的情况把短期和中长期政策结合起来,使改革减少阵痛,并且为改革创造较宽松的政策环境。

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   外汇占款和降准是基础货币的主要来源,且二者之间存在对冲互补关系

专家表示,受国内外不确定性因素增多等影响,主要经济体之间的政策协调难度仍较大。央行此前发布的第二季度货币政策执行报告称,面对更为复杂的国内经济走势和外部环境,美联储未来货币政策的力度和节奏存在不确定性。英国决定脱欧后,为应对国内经济下行风险、维护金融稳定,英格兰银行已出台一揽子措施提供额外货币刺激,日本银行也进一步强化宽松货币政策,欧央行官员则多次表示为稳固经济复苏形势可能会加强量宽和负利率政策。同时,发达经济体之间在解决长期存在的结构性挑战和难民问题方面存在较大分歧。

  【广发银行业-沐华&屈俊】流动性专题之三:汇率贬值压力缓解,降准窗口或开启 

  基础货币是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金(包括法定存款准备金和超额准备金)的总和。在央行的资产负债表中,基础货币体现为负债方下的“储备货币”,其中准备金占总负债比例超过65%;资产方主要是外汇,占总资产比例超过60%。从复式平衡结果来看,外汇占款是引起基础货币变化的重要因素。

下半年压力仍存

  沐华,万思华 来源:gfbanking微信公众号

  2014年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差,为缓解外汇占款上升导致的流动性过剩压力,央行一方面大量购汇,另一方面通过提高存款准备金率和发行央票等方式相应进行对冲。由此外汇持续增加,并对应准备金以及央票的相应增长。2014 年下半年以来,外汇占款总体呈现下降态势,货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2015年和2016年央行多次降准“活化”基础货币,对冲流动性缺口。但降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,外汇流出加剧。去年在美联储加息导致人民币贬值压力加大、金融去杠杆政策出台预期较强的背景之下,降准受到制约,央行综合运用其他货币政策工具弥补流动性缺口。但逆回购、SLF、MLF等仅能解决中短期流动性问题,且会加大流动性预期的不确定性,随着此类货币政策工具的投放量加大,央行每月续作的压力也随之加大,整体流动性管理压力趋升。

国外经济金融环境的不确定性将为下半年我国金融环境带来两大压力。中国社科院世政经所国际投资室主任张明认为,一是中国短期资本外流的压力,二是人民币兑美元贬值的压力。

  核心观点  

  汇率贬值压力缓解,降准窗口或开启

他表示,去年下半年至今年1、2月,上述压力很大,但今年3月至5月,美联储没有加息,导致美元指数走软,显著减轻了资本外流和人民币贬值压力。对于中国资本流动的方向和人民币汇率贬值预期的强弱,一个很关键的判断指标就是未来美联储的加息动向。预计下半年美联储可能还是会加息一次。最近美国非农就业数据相当好,所以很可能美联储在9月或12月有一次加息。即使没有加息,市场加息预期的增强也会导致美元指数重新上升。在这种情况下,下半年中国面临的上述压力可能会重新增大。

   外汇占款和降准是基础货币的主要来源,且二者之间存在对冲互补关系

  基于以下四点原因,我们判断年内降准概率提升,降准窗口或开启:(1)外汇占款已连续20个月下降,且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口,降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。(2)之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一,现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束,步入阶段性升值期间,且预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势,降准迎来很好的时间窗口。(3)金融去杠杆效果已显现,金融机构表外扩张速度放缓,6月M2增速下降至9.4%。同时,2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%,超储率偏低会加剧资金面紧张程度。而金融去杠杆是从控风险角度出发,银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。在此背景下,货币政策已经出现微调迹象。(4)金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置,并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。当前货币乘数已达高位,在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长,缓解市场利率上升压力,符合金融工作会议精神。

未来美联储等主要央行的货币政策走向会对我国货币政策产生重要影响。易纲日前表示,我国流动性总体是充裕的,央行会继续采用公开市场操作等措施保证市场流动性的充裕和平稳。

  基础货币是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金(包括法定存款准备金和超额准备金)的总和。在央行的资产负债表中,基础货币体现为负债方下的“储备货币”,其中准备金占总负债比例超过65%;资产方主要是外汇,占总资产比例超过60%。从复式平衡结果来看,外汇占款是引起基础货币变化的重要因素。

  投资建议:

降准或仍有必要

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  监管节奏趋缓且协同强化,经济表现好于预期,银行业不良反弹趋缓,基本面稳中向好,板块配置价值提升,降准有望形成催化,我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行,政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行(建行、中行等),适度关注兴业银行、常熟银行。

当前货币政策边际效用递减,央行主要运用公开市场操作等手段保持市场流动性。但也有专家认为,下调存款准备金率仍有必要。

  2014年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差,为缓解外汇占款上升导致的流动性过剩压力,央行一方面大量购汇,另一方面通过提高存款准备金率和发行央票等方式相应进行对冲。由此外汇持续增加,并对应准备金以及央票的相应增长。2014 年下半年以来,外汇占款总体呈现下降态势,货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2015年和2016年央行多次降准“活化”基础货币,对冲流动性缺口。但降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,外汇流出加剧。去年在美联储加息导致人民币贬值压力加大、金融去杠杆政策出台预期较强的背景之下,降准受到制约,央行综合运用其他货币政策工具弥补流动性缺口。但逆回购、SLF、MLF等仅能解决中短期流动性问题,且会加大流动性预期的不确定性,随着此类货币政策工具的投放量加大,央行每月续作的压力也随之加大,整体流动性管理压力趋升。

  风险提示:

对外经贸大学校长助理丁志杰认为,我国是发达国家量化宽松的蓄洪区之一。就资产负债表扩张来看,在发达国家主动量化宽松的同时,我国也被动量化宽松,不同的是我国央行买的是外汇资产,结果背上沉重的负担,央行巨额外汇占款和商业银行巨额存款准备金传导到实体经济形成高利率和高利差。过去两年外汇储备下降,利率也随之下降,一定程度上揭示了融资贵的货币供给端症结。当前亟需重塑货币发行制度,恢复货币政策自主性。首先,从外汇储备开始减负,切断外汇储备增加与货币发行之间的关系。我国现在大约有1.6万亿美元对外净债权,意味着3.2万亿美元外汇储备中有一半是对外负债形成的,借钱发货币得不偿失,全球低利率更使得外汇储备保值增值难上加难,更关键的是没有必要。建议确定一个可以货币化的外汇储备限额,高于此限额的外汇储备改由发行国债的方式购买。其次,减储的同时降低法定存款准备金率,释放被存款准备金冻结的流动性比通过央行信贷便利增加流动性更有利于降低利率。如果法定准备金率下降到危机爆发前2007年10%左右的水平,融资贵问题将有效缓解,央行货币发行再转向国内信用渠道。第三,在降准的基础上降低存款准备金利率,商业银行的负担才不会增加。作为利率走廊上限的央行信贷利率在下降,作为下限的存款准备金利率也理应下调。存款准备金利率2008年以后就没有调整过,有较大的调整空间。

  汇率贬值压力缓解,降准窗口或开启

  ●  经济增长超预期下滑;

民生银行首席研究员温彬认为,下半年内外部环境的不确定性依然较多,金融市场的波动性可能也会很大,所以要基于宏观经济金融形势相机抉择,这也体现出货币政策的灵活适度。降准还是有空间,也有必要,但降息的空间有限。

  基于以下四点原因,我们判断年内降准概率提升,降准窗口或开启:(1)外汇占款已连续20个月下降,且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口,降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。(2)之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一,现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束,步入阶段性升值期间,且预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势,降准迎来很好的时间窗口。(3)金融去杠杆效果已显现,金融机构表外扩张速度放缓,6月M2增速下降至9.4%。同时,2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%,超储率偏低会加剧资金面紧张程度。而金融去杠杆是从控风险角度出发,银监会多次表态要防止发生“处置风险的风险”。在此背景下,货币政策已经出现微调迹象。(4)金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置,并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。当前货币乘数已达高位,在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长,缓解市场利率上升压力,符合金融工作会议精神。

  ●  资产质量大幅恶化;

温彬表示,从降准来看,决定是否降准主要还是要依据外汇占款的变化情况。去年10月以来,外汇占款总体负增长,上半年外汇占款减少了12230亿元,所以针对外汇占款的收缩,基础货币投放减少,央行在一季度进行了一次0.5个百分点的降准,二季度主要是采用了逆回购加MLF,加大公开市场操作力度来对冲基础货币投放减少的压力。目前而言,如果下一阶段外汇占款持续收缩,应该采取降准措施,因为逆回购加MLF毕竟是短期工具,需要通过一次性降准来弥补流动性紧张的压力。同时,这样的措施也有利于降低整个银行体系的经营成本。所以,降准有空间也有必要。

  投资建议:

  ●  政策调控力度超预期。

  监管节奏趋缓且协同强化,经济表现好于预期,银行业不良反弹趋缓,基本面稳中向好,板块配置价值提升,降准有望形成催化,我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行,政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行(建行、中行等),适度关注兴业银行、常熟银行。

  

  风险提示:

  外汇占款和降准是基础货币的主要来源,且二者之间存在对冲互补关系

  ●  经济增长超预期下滑;

  基础货币,也称货币基数、强力货币、始初货币,因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力,又被称为高能货币。它是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金(包括法定存款准备金和超额准备金)的总和。

  ●  资产质量大幅恶化;

  央行通过向商业银行提供基础货币,构成商业银行进行资产扩张进而创造广义货币的基础。在复式记账下,商业银行(作为一个整体)的一系列资产扩张行为,如发放贷款、购买外汇、证券投资等,都会同时在其负债方派生出等额存款,由此增加全社会货币供给。

  ●  政策调控力度超预期。

  2014年以前的较长一段时间,受出口导向型经济和外汇管理体制的影响,外汇占款一直是我国央行投放基础货币的最主要渠道。2014年下半年以来,随着外汇形势的变化,通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少,央行更多通过公开市场操作、存款准备金、再贷款、抵押补充贷款、中期借贷便利等渠道主动供给基础货币。

  

  1.准备金是基础货币主要构成部分,外汇占款是引起基础货币变化的重要因素

  外汇占款和降准是基础货币的主要来源,且二者之间存在对冲互补关系

  在央行的资产负债表中,基础货币体现为负债方下的“储备货币”,主要是商业银行存放在央行的准备金。表中对应的资产方就是基础货币的投放渠道,归纳下来,基本有三个:(1)持有国外资产,包括外汇、黄金等;(2)增加对金融机构或企业的债权;(3)持有政府债权。

  基础货币,也称货币基数、强力货币、始初货币,因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力,又被称为高能货币。它是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金(包括法定存款准备金和超额准备金)的总和。

  从央行资产负债表的结构上来看,资产端主要是外汇,占总资产比例超过60%;负债端主要是准备金,占总负债比例持续上升,目前已超过65%。从资产负债表复式平衡结果来看,外汇占款(资产方)是引起基础货币(负债方)变化的重要因素。

  央行通过向商业银行提供基础货币,构成商业银行进行资产扩张进而创造广义货币的基础。在复式记账下,商业银行(作为一个整体)的一系列资产扩张行为,如发放贷款、购买外汇、证券投资等,都会同时在其负债方派生出等额存款,由此增加全社会货币供给。

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  2014年以前的较长一段时间,受出口导向型经济和外汇管理体制的影响,外汇占款一直是我国央行投放基础货币的最主要渠道。2014年下半年以来,随着外汇形势的变化,通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少,央行更多通过公开市场操作、存款准备金、再贷款、抵押补充贷款、中期借贷便利等渠道主动供给基础货币。

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  1.准备金是基础货币主要构成部分,外汇占款是引起基础货币变化的重要因素

  2.外汇占款的形成及其影响因素

  在央行的资产负债表中,基础货币体现为负债方下的“储备货币”,主要是商业银行存放在央行的准备金。表中对应的资产方就是基础货币的投放渠道,归纳下来,基本有三个:(1)持有国外资产,包括外汇、黄金等;(2)增加对金融机构或企业的债权;(3)持有政府债权。

  外汇占款是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币,外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用,国家为了外资换汇要投入大量的资金,需要国家用本国货币购买外汇,因此增加了“货币供给”,从而形成了外汇占款。2016年央行调整了外汇占款科目,现在提到的“外汇占款”严格意义上来讲,指的是“央行口径外汇占款”。

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